что такое старший транш
Транши
Опубликовано 17.06.2021 · Обновлено 17.06.2021
Что такое Транши?
Транши – это сегменты, созданные из пула ценных бумаг – обычно долговых инструментов, таких как облигации или ипотечные кредиты, – которые разделены по риску, сроку до погашения или другим характеристикам, чтобы их можно было продать различным инвесторам. Каждая часть или транш секьюритизированного или структурированного продукта является одной из нескольких связанных ценных бумаг, предлагаемых одновременно, но с разными рисками, вознаграждением и сроками погашения, чтобы привлекать широкий круг инвесторов.
ключевые выводы
Основы траншей
Транши в структурированном финансировании появились сравнительно недавно, чему способствовало более широкое использование секьюритизации для разделения иногда рискованных финансовых продуктов с устойчивыми денежными потоками для последующей продажи этих подразделений другим инвесторам.Слово «транш» происходит от французского слова «кусок».1 Дискретные транши более крупного пула активов обычно определяются в документации по сделке, и им присваиваются разные классы облигаций, каждый из которых имеет свой кредитный рейтинг облигаций.
Старшие транши обычно содержат активы с более высоким кредитным рейтингом, чем младшие транши. Старшие транши имеют право первого залога на активы – они подлежат выплате первыми в случае дефолта. Младшие транши имеют второе залоговое право или вообще не имеют залога.
Примеры финансовых продуктов, которые можно разделить на транши, включают облигации, ссуды, страховые полисы, ипотечные ссуды и другие долги.
Транши в ценные бумаги с ипотечным покрытием
Инвесторы получают ежемесячный денежный поток на основе транша MBS, в который они вложили средства. Они могут либо попытаться продать его и получить быструю прибыль, либо удержать его и получить небольшую, но долгосрочную прибыль в виде выплаты процентов. Эти ежемесячные платежи представляют собой частички всех процентных платежей, производимых домовладельцами, чья ипотека включена в конкретный MBS.
Инвестиционная стратегия при выборе траншей
Инвесторы, желающие иметь долгосрочный стабильный денежный поток, будут вкладывать средства в транши с более длительным сроком до погашения. Инвесторы, которым нужен более быстрый, но более прибыльный поток доходов, будут вкладывать средства в транши с меньшим временем до погашения.
Все транши, независимо от процентной ставки и срока погашения, позволяют инвесторам настраивать инвестиционные стратегии в соответствии с их конкретными потребностями. И наоборот, транши помогают банкам и другим финансовым учреждениям привлекать инвесторов самых разных типов.
Транши усложняют инвестирование в долговые обязательства и иногда создают проблему для неосведомленных инвесторов, которые рискуют выбрать транш, не отвечающий их инвестиционным целям.
Транши также могут быть неправильно классифицированы рейтинговыми агентствами. Если им будет присвоен более высокий рейтинг, чем они заслуживают, это может привести к тому, что инвесторы столкнутся с более рискованными активами, чем они планировали. Такая неправильная маркировка сыграла свою роль в крахе ипотечных кредитов 2007 года и последующем финансовом кризисе. Транши, содержащие мусорные облигации или субстандартные ипотечные кредиты (активы ниже инвестиционного уровня), были помечены как AAA или эквивалент, либо из-за некомпетентности, небрежности или, как некоторые обвиняли, из откровенной коррупции со стороны агентств.
Реальный пример траншей
А в 2009 году управляющий хедж-фонда Carrington Investment Partners из Гринвича, штат Коннектикут,подал иск против ипотечной компании American Home Mortgage Servicing.Хедж-фонд держал младшие транши ценных бумаг с ипотечным покрытием, которые содержали ссуды, выданные на отчужденную собственность, которую American Home продавала по (предположительно) низким ценам, что снижало доходность транша.В своей жалобе Carrington утверждала, что ее интересы как младшего держателя транша совпадают с интересами старших держателей транша.2
Ипотечные облигации. Что это и как на них заработать
Ипотечная облигация (ипотечная ценная бумага, ИЦБ) — это облигация, выпущенная банком и обеспеченная платежами его клиентов по ипотечным кредитам.
Упрощенно такая облигация формируется следующим образом: банк выдает клиентам ипотечные кредиты, которые объединяются в общий пул (ипотечное покрытие), после чего права на получение платежей из этого пула структурируются, и под них выпускается ценная бумага. Таким образом, держатель данной бумаги получает доходность, обеспеченную ипотечными платежами. Эта ценная бумага называется ипотечной облигацией, а процесс перепродажи долга в виде ценных бумаг получил название секьюритизация.
Для банка выпуск ИЦБ позволяет зафиксировать доход, который формируется за счет разницы между получаемой ставкой по ипотеке и выплачиваемым купоном по облигации. При этом вырученные от продажи облигаций деньги могут быть снова использованы для выдачи новых кредитов. Таким образом, кредитная организация может увеличить оборачиваемость активов и повысить уровень прибыли.
Для инвестора ипотечная облигация представляет долгосрочный инструмент для вложения средств, надежность которого обеспечена недвижимостью. Даже если заемщик перестанет платить ипотеку, банк может реализовать его квартиру на торгах и выполнить свои обязательства перед инвесторами. При этом доходность по таким бумагам, как правило, несколько выше, чем по выпускам с сопоставимым кредитным качеством.
Минусом для инвестора является неопределенность будущих потоков платежей по облигации. Заемщики могут досрочно гасить свою задолженность по ипотеке, что приведет к незапланированному досрочному погашению части номинала ценной бумаги (амортизации). Таким образом, инвестор подвергается риску реинвестирования амортизированной суммы. Это может привести к росту транзакционных издержек, а также уменьшению доходности в случае снижения процентных ставок.
Виды ипотечных облигаций
Ипотечные облигации могут быть однотраншевыми (агентские) и многотраншевыми. В отдельную категорию можно выделить балансовые ИЦБ.
Однотраншевые ИЦБ — один пул кредитов обеспечивает только один выпуск облигаций. Классическая схема размещения ипотечных облигаций.
Многотраншевые (структурированные) ИЦБ — один пул кредитов обеспечивает несколько выпусков облигаций. Бумаги этого вида часто выпускаются в виде нескольких траншей, как правило старшего и младшего. Владельцы старшего транша имеют приоритетное право на получение выплат по сравнению с держателями младших траншей. Это значит, что чем младше транш, тем выше риск и сопутствующая доходность. В случае убытков (дефолтов по ипотечным кредитам) в первую очередь страдают держатели младших траншей.
Балансовые ИЦБ — обычные облигации банка, которые дополнительно обеспечены пулом ипотечных кредитов. При этом ипотечные кредиты остаются на балансе банка, а инвестору стоит учитывать не только кредитный риск пула ипотечных кредитов, но и кредитный риск самого эмитента.
На рынке также существует ипотечный сертификат участия, который не стоит путать с ипотечной облигацией. Этот инструмент похож по сути на пай в ПИФе с тем отличием, что управляющая компания управляет не портфелем ценных бумаг, а портфелем выданных ипотечных кредитов. Получив предложение вложить средства в ипотечный сертификат участия, инвестору следует понимать, что это другой инструмент со своими особенностями.
Ипотечные облигации в России
Несмотря на то, что впервые ипотечные облигации появились в РФ 16 лет назад, российский рынок ИЦБ до сих пор находится в стадии становления. Это связано как с несовершенством регулирования и рыночной инфраструктуры, так и с осторожным отношением инвесторов к специфическому инструменту.
В последние годы рынок ИЦБ значительно ускорил рост, главным образом, за счет выпусков государственного банка ДОМ.РФ (прежде АИЖК —Агентство ипотечного жилищного кредитования). По состоянию на 31.12.2019 г. в обращении (не погашены) находятся 137 выпусков ипотечных облигаций на общую сумму 555,7 млрд руб., из которых 436 млрд руб. (78,5%) — с поручительством ДОМ.РФ. Весь объем первичного размещения в 2019 г. был представлен выпусками ипотечных облигаций, секъюритизированных ДОМ.РФ.
Дочернее подразделение банка ООО «ДОМ.РФ Ипотечный агент» (ИА ДОМ.РФ) является крупнейшим агентом по выпуску ипотечных облигаций. Компания приобретает у коммерческих банков (банков-оригинаторов) права требования по кредитам, обеспеченным ипотекой, и обменивает их на облигации с ипотечным покрытием. Выпущенные облигации банки могут как оставить на своем балансе, так и продать сторонним инвесторам.
Поручителем по ценным бумагам выступает материнская компания АО «ДОМ.РФ», 100% которой принадлежит государству через Росимущество. Это позволяет рассматривать данные облигации в качестве высоконадежных квазигосударственных бумаг. При этом премия по доходности к сопоставимым ОФЗ в среднем составляет 1,1–1,3%.
По выпускам облигаций ИА ДОМ.РФ, представленным на Московской бирже, действуют маркетмейкеры, поддерживающие более-менее приемлемый размер спреда. Это позволяет даже при невысокой ликвидности рассмотреть данные бумаги к покупке частным инвесторам.
Ипотечные бумаги других эмитентов из-за низкой ликвидности пока практически не доступны для частных инвесторов на Московской бирже. Кроме того, если бумаги ДОМ.РФ достаточно стандартизованы, то среди других выпусков встречаются сложные структурированные инструменты, для оценки которых требуется достаточная квалификация.
Поэтому знакомство с рынком ипотечных облигаций можно начинать с выпусков ДОМ.РФ. Список всех выпусков ИА ДОМ.РФ можно увидеть на соответствующей странице официального сайта. На этом же сайте можно найти эмиссионные документы и другую информацию об ипотечных облигациях.
Купон по российским ИЦБ в большинстве случаев выплачивается на ежеквартальной основе. При этом график купонных выплат и амортизации можно отслеживать на специальных ресурсах: например, rusbonds.ru или cbonds.ru.
Срок до погашения по ИЦБ достаточно долгий, что обусловлено длительностью среднего ипотечного кредита. В то же время фактическое погашение ИЦБ обычно происходит раньше за счет досрочного гашения кредитов.
Для оценки дюрации по ИЦБ аналитики часто используют показатель коэффициента досрочных погашений ипотечных кредитов (Conditional Prepayment Rate, CPR). Чем выше коэффициент для конкретного выпуска, тем короче ожидаемая дюрация.
Обычно в условиях снижения ставок по кредитам CPR растет, так как заемщики рефинансируют уже полученные кредиты по более дешевым ставкам. И наоборот, в условиях роста ипотечных ставок CPR может снижаться.
Другим специфическим показателем является скорость выхода закладных в дефолт (Constant Default Rate, CDR) — отношение суммы основной задолженности по закладным, ставшими дефолтными в течение года, к общей сумме задолженности на начало периода. По облигациям ИА ДОМ.РФ ипотечный агент принимает на себя обязательство выкупа просроченных кредитов.
На основании CPR, CDR аналитиками рассчитываются прогнозируемые денежные потоки по амортизации номинала. Учитывая сложности расчета, проще всего оценить доходность и справедливую цену облигации, используя специализированные инструменты. На сайте ИА ДОМ.РФ есть специальный калькулятор ИЦБ, который позволяет инвесторам оценить ожидаемую доходность интересующих выпусков. Также ожидаемая доходность для некоторых выпусков рассчитывается на сайте Московской биржи, где можно увидеть полный список допущенных к торгам ипотечных облигаций.
Ипотечные облигации в РФ представляют хорошую возможность для инвестора получить долгосрочную доходность выше ОФЗ при высокой надежности вложений. При этом минусом будет низкая ликвидность и небольшой перечень бумаг, доступных к покупке. С учетом темпов роста рынка можно предположить, что на горизонте ближайших лет существенно вырастут количество ИЦБ и их ликвидность. Это может поставить рассматриваемые инструменты на один уровень по привлекательности с муниципальными и, возможно, даже корпоративными выпусками.
БКС Брокер
Последние новости
Рекомендованные новости
Главное за неделю. Будем качать посвистывая
Итоги торгов. Распродажи могут усилиться на следующей неделе
Идеальные фишки: дают максимум доходности на единицу риска
Наиболее подходящие акции США для активных трейдеров на декабрь
Внимание, Snap!
Агрегатор такси уезжает в Гонконг. Китайские бумаги поехали вниз!
Небольшой биотех потеснил Apple в топе по оборотам на СПБ Бирже
Адрес для вопросов и предложений по сайту: bcs-express@bcs.ru
* Материалы, представленные в данном разделе, не являются индивидуальными инвестиционными рекомендациями. Финансовые инструменты либо операции, упомянутые в данном разделе, могут не подходить Вам, не соответствовать Вашему инвестиционному профилю, финансовому положению, опыту инвестиций, знаниям, инвестиционным целям, отношению к риску и доходности. Определение соответствия финансового инструмента либо операции инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и толерантности к риску является задачей инвестора. ООО «Компания БКС» не несет ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций, либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данном разделе.
Информация не может рассматриваться как публичная оферта, предложение или приглашение приобрести, или продать какие-либо ценные бумаги, иные финансовые инструменты, совершить с ними сделки. Информация не может рассматриваться в качестве гарантий или обещаний в будущем доходности вложений, уровня риска, размера издержек, безубыточности инвестиций. Результат инвестирования в прошлом не определяет дохода в будущем. Не является рекламой ценных бумаг. Перед принятием инвестиционного решения Инвестору необходимо самостоятельно оценить экономические риски и выгоды, налоговые, юридические, бухгалтерские последствия заключения сделки, свою готовность и возможность принять такие риски. Клиент также несет расходы на оплату брокерских и депозитарных услуг, подачи поручений по телефону, иные расходы, подлежащие оплате клиентом. Полный список тарифов ООО «Компания БКС» приведен в приложении № 11 к Регламенту оказания услуг на рынке ценных бумаг ООО «Компания БКС». Перед совершением сделок вам также необходимо ознакомиться с: уведомлением о рисках, связанных с осуществлением операций на рынке ценных бумаг; информацией о рисках клиента, связанных с совершением сделок с неполным покрытием, возникновением непокрытых позиций, временно непокрытых позиций; заявлением, раскрывающим риски, связанные с проведением операций на рынке фьючерсных контрактов, форвардных контрактов и опционов; декларацией о рисках, связанных с приобретением иностранных ценных бумаг.
Приведенная информация и мнения составлены на основе публичных источников, которые признаны надежными, однако за достоверность предоставленной информации ООО «Компания БКС» ответственности не несёт. Приведенная информация и мнения формируются различными экспертами, в том числе независимыми, и мнение по одной и той же ситуации может кардинально различаться даже среди экспертов БКС. Принимая во внимание вышесказанное, не следует полагаться исключительно на представленные материалы в ущерб проведению независимого анализа. ООО «Компания БКС» и её аффилированные лица и сотрудники не несут ответственности за использование данной информации, за прямой или косвенный ущерб, наступивший вследствие использования данной информации, а также за ее достоверность.
Что такое транш и почему деньги выделяют частями
Крупные сделки требуют большого финансирования. Часто невозможно единовременным перечислением закрыть оплату. В этом случае сумму делят на несколько частей. Переводы по такой схеме называют траншевыми.
Крупные сделки требуют большого финансирования. Часто невозможно единовременным перечислением закрыть оплату. В этом случае сумму делят на несколько частей. Переводы по такой схеме называют траншевыми.
Ведущая ТЭЦ региона запланировала модернизацию оборудования. Для этого требуется закупить две турбины и генератор. Поставщики оборудования для сектора энергетики из России и других стран прошли тендер. Лучшие условия поставки и стоимости техники предоставила известная немецкая компания.
Руководство ТЭЦ направило победителю тендера техническое задание на изготовление турбин и генератора. Через два года оборудование было готово. Электростанция должна была заплатить немецким инженерам за работу 3 млн долларов.
Финансирование поделили на три части. Первую сумму выплатили на этапе технического задания, вторую – за доставку генератора и турбин из Ганновера в Россию. Остальную часть ТЭЦ должна перевести после полного запуска оборудования.
Транш – что это
Таким образом, ТЭЦ приобрела технику по траншевой схеме. По ней крупная сумма денег после заключения договора о партнерстве разбивается на несколько частей и перетекает от одного участника сделки к другому. В таком виде можно перечислить крупный кредит, банковский заем и другой долг за поставленные товары или услуги.
Транш используют также в банковских операциях. Например, компания обратилась в финансовую организацию за кредитом в большом размере. Она проверяет заявку и решает ее одобрить. Компания подписывает договор с кредитной организацией.
Для траншевой сделки в договоре необходимо отметить, что перечисления будут проводить не одним платежом, а несколькими в различные отрезки времени. Если заемщик получает некоторую сумму несколькими частями, то эти части являются траншем. Как правило, первый транш бывает больше последующих. Важно, чтобы выплат было больше двух.
Наименование «транш» используют при обозначении частичного производства ценных бумаг, а также займов по облигациям. И все-таки самое популярное применение этого слова – в контексте денежного транша.
Основные составляющие денежного транша
Сотрудничество по траншевой схеме не прописано в законе, поэтому участникам сделки важно правильно и выгодно составить соглашение. Обе стороны контракта заинтересованы в успехе дела, поэтому:
Кредитный транш
Владельцы крупного, среднего и малого бизнеса часто нуждаются в инвестициях. Они требуются для реализации стратегических программ, экологических проектов, для пополнения зарплатного фонда сотрудников. Однако привлечение стороннего инвестора, который впоследствии сможет получать часть дохода компании, часто не устраивает ее собственников.
Им удобнее взять кредит, чтобы свободно владеть своими активами. Когда банк одобряет получение ссуды, то она бывает значительной. Вряд ли из-за мелкого денежного обеспечения предприниматели будут составлять соглашение с банком, которое надо делить на несколько частей.
При желании в Совкомбанке можно подобрать кредит под любой вид бизнеса. Проценты и ставки займа обсуждаются с консультантом.
Кредит можно оформить в местной или иностранной валюте. Конечно, зарубежные банки охотнее подписывают договор в своем наличном эквиваленте.
Соглашение на такой заем может состоять из пунктов.
Такая схема кредитования не используется с физическими лицами. Им банк предлагает другие условия.
Какие бывают кредитные линии
Финансовые организации могут выдать транши в двух видах:
По невозобновляемой кредитной линии заем одобряется сразу и выдается частями в течение разного времени. Возобновляемая кредитная линия позволяет заключить соглашение с банком на пять лет. За такой длительный срок деньги переводятся разными частями.
При заключении кредита траншами в соглашении указывают:
Правила получения траншей прописываются отдельно. Для этого в документе указывают, на каких условиях должен быть использован транш, его размер, процентную ставку, возможность досрочного погашения и сроки для полного использования и возврата заемных средств.
При возобновляемой линии кредита действует такая схема работы. Финансовая организация согласовывает некую сумму, предположим, 3 млн рублей. Когда заемщику перечисляют первый транш – 1 млн рублей – и он выплачивает 400 тысяч, то лимит ему будет доступен в размере 2,4 млн рублей (3 млн – 1 млн + 400 тыс.).
Невозобновляемый транш работает с поэтапной выдачей денег, при этом доступный лимит не увеличивается. Отчисления потребителя направляются сразу на погашение долга. Подобная схема кредитования полезна банку и заемщику. Финансовая организация получает клиента со сниженными рисками, поскольку заемные средства выдаются долями, а потребитель может забирать деньги по возникающей необходимости.
Транш от МВФ
Концепция Международного валютного фонда (МВФ) – организации при ООН с главным офисом в Вашингтоне – была разработана в 1944 году. Работать МВФ начал в 1947 году. Эта глобальная компания может выдавать деньги странам. Первой, кто взял кредит через МВФ, стала Франция. В настоящее время фонд работает со 188 странами, в нем состоит 2,5 тысячи человек из 133 государств.
В фонде можно взять краткосрочный или среднесрочный заем, если у государства дефицит денег. Действия МВФ в отношении стран часто критикуются. Считается, что соглашение с фондом не позволяет государствам стать самостоятельными и повысить уровень своей экономики. Государство только привязывается к международному источнику денег.
Международный валютный фонд выдает средства на сроки от 18 месяцев до 3 лет. Перед выдачей займа государство-кредитор должно доказать, какие усилия предпринимались для выхода из финансовых проблем. Когда действия государства получили оценку, ему выдается первая часть суммы. Она не превышает 25% от квоты участника фонда.
Для выдачи квоты МВФ учитывает ВВП, экономическую прозрачность и международные резервы государства.
Чтобы получить последующие транши, кредитополучатель должен будет выполнить дополнительные условия. Правительство должно улучшить экономику страны. МВФ требует совершить экономическую реформу, чтобы жители государства получили больше шансов на благополучную жизнь. Цель благая, но она не всегда приводит к удачным результатам.
Примеры кредитных траншей МВФ
Больше всего кредитных траншей от фонда получили Аргентина, Греция, Украина, Египет, Пакистан, Ирак и Тунис. К фонду они обратились не от хорошей жизни. Власть и система управления в таких государствах слабые, страны находятся в экономическом кризисе.
Управление страной держится на влиятельных группах, которым государство для лояльного отношения раздает деньги. В итоге у бюджетников, военных и у других близких к власти категориях граждан доходы поддерживаются искусственно. Реальных доходов страна не приносит. Деньги печатаются, обесцениваются, а государственный долг увеличивается.
Эксперты утверждают, что причина краха в недальновидной политике страны. Правительство переживает о своем рейтинге, но не делает долгосрочных выводов. Один из таких примеров – Греция. Греки обманным путем попали в Евросоюз, изменив статистические данные. Страна получила деньги, потратила их и попала в кризис.
Международный валютный фонд был главным кредитором Греции в течение 10 лет. В 2020 году фонд планировал закрыть свое представительство в Афинах. Между тем, финансовые проблемы страны до сих пор не решены, а долги перед фондом и другими кредитными организациями остались.
Удачным примером траншевой политики МВФ называют ситуацию с Иорданией. Страна завершила одну из программ фонда. В 2021 году МВФ выделил первый транш из четырехлетней кредитной программы. Иордании также согласована расширенная программа кредитования.
Транши МВФ для России
Для России МВФ подготовил программу помощи в 1992 году. Планировалось создать фонд стабилизации рубля, чтобы поддержать его на валютном рынке. Также фонд должен был предоставить стране кредит в размере 3 млрд долларов, чтобы покрыть денежный дефицит.
Первый транш Россия получила в августе 1992 года. Он был на сумму около 1 млрд долларов сроком на 5 месяцев. Перед государством поставили условие – удержать дефицит государственного бюджета до 5% ВВП, инфляция должна быть меньше 10%.
Однако эти условия были не выполнены, поэтому остальные транши России в 1992 году не перечислили.
С 2000-х годов Россия не обращалась за траншами в МВФ. В 2005 году страна выплатила весь долг по кредиту фонду. Таким образом, обязательства перед международной компанией были закрыты.
Ипотечные облигации
Что такое ипотечные ценные бумаги, почему их называют самым надежным типом облигаций после ОФЗ и что предлагает сегодня рынок ИЦБ частному инвестору.
Автор: Антонина Тер-Аствацатурова
К 2024 году рынок «агентских» ипотечных ценных бумаг в России достигнет 6–7 трлн рублей и станет вторым классом после ОФЗ по примеру американского рынка Agency MBS (Mortgage Backed Securities), прогнозируют в компании ДОМ.РФ.
Разбираемся в том, что собой представляет этот тип инструментов, чем ипотечные облигации принципиально отличаются от других видов структурированных бондов, что происходит на рынке ИЦБ в России последние годы, стоит ли частному инвестору включать ипотечные бумаги в свой портфель и с какими рисками это может быть связано.
© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна
Что такое ипотечные облигации?
Ипотечные облигации (или ИЦБ — ипотечные ценные бумаги) — это облигации, которые обеспечены ипотечными кредитами. Денежный поток (купонный доход и выплата номинала) по таким бумагам формируется из поступлений по ипотечным кредитам, которые лежат в обеспечении облигаций.
В основе выпуска ИЦБ лежит механизм секьюритизации (от англ. securities — ценные бумаги). Это форма привлечения капитала путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, которые генерируют стабильные денежные потоки.
В качестве обеспечения может выступать, например, портфель ипотечных кредитов, автокредитов, кредитов МСП, лизинговые активы, факторинговые, коммунальные платежи, коммерческая недвижимость, генерирующая стабильный рентный доход и так далее.
Но самым распространенным активом для секьюритизации во всем мире традиционно является ипотечный кредитный портфель банка. Именно ипотечная секьюритизация получила наибольшее развитие и на российском рынке.
ДЛЯ ЧЕГО БАНКАМ СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ?
Банки выпускают ипотечные облигации, чтобы финансировать выдачу новых ипотечных кредитов своим заемщикам.
В упрощенном виде структура сделки по выпуску ипотечных облигаций выглядит следующим образом: банк выдает ипотечные кредиты, накапливает пул кредитов и продает этот портфель кредитов специально созданному ипотечному агенту (специализированной компании, которая по «Закону об ипотечных ценных бумагах» создается для приобретения требований по кредитам (займам), обеспеченным ипотекой, и закладных, а также для выпуска облигаций с ипотечным покрытием).
Ипотечный агент выпускает облигации, обеспеченные портфелем кредитов, на сумму, равную размеру этого портфеля. Облигации продаются инвесторам, и банк-оригинатор (первичный кредитор) возвращает свои деньги, которые использует для финансирования новой ипотеки. Процентные платежи по ипотечным облигациям инвесторам выплачиваются из платежей по кредитам, которые вносят в банк ипотечные заемщики.
Секьюритизация ипотеки впервые была проведена в США в 70-е годы прошлого века. Сейчас именно в Штатах существует самый большой рынок секьюритизации.
В России первые секьюритизации кредитных портфелей состоялись в начале нулевых годов. Правда, до 2006 года это были исключительно сделки трансграничной секьюритизации, когда выпуски осуществлялись в иностранной валюте через офшорные SPV.
Только в конце 2006 года банк «Совфинтрейд» провел первую сделку по секьюритизации ипотечных кредитов внутри страны.
В чем особенность ИЦБ?
По словам Алексея Пудовкина, директора по взаимодействию с инвесторами «ДОМ.РФ», ипотечные облигации имеют ряд особенностей:
— Ипотечные облигации отличаются от других типов облигаций главным — наличием реального обеспечения в виде жилых квартир, — подчеркивает Равиль Юсипов, заместитель гендиректора — руководитель управления фондовых операций УК ТФГ (сегодня это самый крупный инвестор в ИЦБ среди российских управляющих компаний. — Ред.). — Если заемщик не будет платить, квартиру можно изъять, продать и деньги направить на погашение купонов и тела ИЦБ. Вы как инвестор не зависите от кредитного риска эмитента или банка. Сам эмитент ИЦБ — это техническое безрисковое SPV, а купоны и погашения номинала вам платят заемщики ипотечных кредитов — обычные люди, для которых самой большой ценностью после семьи и родных является собственное жилье. Как известно, в России поведенческая формула ипотечного заемщика простая: плата по ипотеке и ее досрочное погашение — это высший приоритет в семейном бюджете.
Какие ИЦБ бывают?
Ипотечные облигации могут быть многотраншевыми (или структурированными) — когда один пул кредитов обеспечивает сразу несколько выпусков/траншей облигаций, и так называемые агентские облигации типа pass through — когда один пул кредитов обеспечивает только один выпуск облигаций. На рынке существует также практика выпуска балансовых ИЦБ (covered bonds), когда банк выпускает старший долг, дополнительно обеспеченный пулом ипотечных кредитов. Такой тип ИЦБ не относится к секьюритизации, так как в этом случае не соблюдается принцип true sale — продажи актива с баланса оригинатора.
При многотраншевой секьюритизации структурированные облигации выпускаются в виде нескольких траншей (как правило, старшего и младшего). Это позволяет перераспределять риски между траншами и удовлетворять требования различных групп инвесторов. Обычно держатели облигаций старших траншей имеют приоритетное право получать выплаты от эмитента по сравнению с держателями облигаций младших траншей. В российских выпусках облигации младшего транша, как правило, выкупает на себя оригинатор (банк, который предоставляет ипотечный пул).
В случае потерь и недостаточности выплат по всем траншам убытки в первую очередь абсорбируются младшими траншами. Потери отражаются на старших траншах лишь в случае превышения суммы убытков над номиналом младших траншей.
Основной объем ипотечных облигаций, выпускаемых сегодня на российском рынке, относится ко второму типу — pass through. Это ИЦБ с поручительством АО «ДОМ.РФ» (ранее — АО «АИЖК»). Наблюдательный совет ДОМ.РФ одобрил изменение стратегии, которая предусматривала переход на выпуск агентских ипотечных облигаций в рамках Фабрики ИЦБ ДОМ.РФ, в 2016 году.
Прототипом российских ИЦБ ДОМ.РФ можно считать агентские ипотечные облигации, выпускаемые американскими ипотечными агентствами Fannie Mae и Freddie Mac.
— В мировой практике именно агентская модель ИЦБ считается классической, — говорит Алексей Пудовкин. — Многотраншевая секьюритизация на несколько порядков уступает рынку агентских ИЦБ. Многотраншевые, структурированные выпуски отличает существенно более сложная структура выпуска, необходимость оценивать всех контрагентов в сделке (до 10 участников), более сложная и трудоемкая процедура оценки кредитного качества ипотечных кредитов, обеспечивающих выпуск облигаций, и оценки стоимости самих облигаций. Каждый выпуск таких бумаг уникален и требует отдельного подхода.
— ДОМ.РФ имеет мандат на развитие рынка ипотечных облигаций и мы видим высокий потенциал в масштабировании ИЦБ ДОМ.РФ, — говорит представитель агентства. — Такой механизм удобнее и банкам (они могут изначально выдавать ипотеку, соответствующую требованиям и критериям ДОМ.РФ, и получать рыночное фондирование для ипотечных кредитов, что позволяет им выдавать больше ипотеки по более низким ставкам), и инвесторам (все бумаги типовые, не различаются по кредитному качеству, а вся инфраструктура сделки — в периметре ДОМ.РФ, то есть государства).
— Главный плюс агентских ИЦБ — наличие единой платформы, что дает возможность не анализировать юридическую структуру каждого выпуска отдельно, а также более простая структура гарантий (кредитного усиления) и выплат купонов и амортизаций по выпускам, — считает Равиль Юсипов. — Глобальных недостатков для частных инвесторов в агентских ИЦБ нет. Возможен системный риск в части накопления риска дефолтов на ДОМ.РФ, который принимает субординированный риск по всем выпускам, но низкое соотношение показателя кредит/залог (LTV) и уровня дефолтов практически сводят этот риск к нулю.
LTV по облигациям ИЦБ ДОМ. РФ составляет 43% — стоимость квартир, находящихся в обеспечении облигаций, в 2.5 раза превышает объем обязательств по выплате номинальной стоимости и процентов, уточнил Алексей Пудовкин.
Что происходит на рынке ИЦБ?
Последние пару лет рынок ИЦБ в России развивается рекордными темпами. В прошлом году он вырос на 300 млрд руб. И все это выпуски ИЦБ ДОМ. РФ, подчеркивает Пудовкин. По итогам 2019 года объем выпущенных ИЦБ ДОМ.РФ достиг 545 млрд руб. (это 80% всего рынка ипотечных облигаций).
— Можно сказать, что с развитием Фабрики ИЦБ рынок получил второе дыхание, — рассуждает Равиль Юсипов. До этого существовал рынок многотраншевых ИЦБ, который по сути был нишевым, предназначенным для профессиональных инвесторов. С появлением ИЦБ ДОМ.РФ появилась большая ликвидность и объемы первичного размещения с более простой юридической структурой.
— В этом году мы планируем разместить еще около 10 выпусков на 500 млрд рублей. В результате по итогам 2020 года рынок ИЦБ ДОМ.РФ достигнет 1 трлн рублей, обойдет сегмент муниципальных облигаций и станет третьим по размеру классом активов после ОФЗ и сектора корпоративного долга, — прогнозирует Алексей Пудовкин. — А к 2024 году он может достичь 6–7 трлн руб. и стать вторым классом после ОФЗ по примеру американского рынка Agency MBS.
Еще одно завоевание прошлого года — заметное увеличение объемов торгов на рынке агентских ИЦБ. По словам Алексея Пудовкина, во многом этому способствует рост рыночного спроса на облигации, вызванный ралли на рынке ОФЗ, и активность постоянных маркетмейкеров, которые выставляют узкие bid/ask спреды — на уровне 20–30 б.п.
ИЦБ для «физиков»?
Сейчас ключевыми инвесторами в ИЦБ в России являются банки и НПФ. Доля физлиц пока минимальная — около 1%.
— На мой взгляд, ипотечные облигации — хороший инструмент для физических лиц, — рассуждает Пудовкин. — Они хорошо знакомы с ипотекой как базовым активом и могут получать более высокую доходность по сравнению с ОФЗ при сопоставимом уровне кредитного риска. И это подтверждает структура инвесторов в ипотечные облигации в США: там на физлиц приходится 7%, еще 18% приходится на взаимные фонды и ETF, многими из которых владеют физлица. У всех крупнейших инвестиционных компаний США есть свой Agency MBS ETF — это о многом говорит.
— ИЦБ традиционно дают премию над ОФЗ в размере 120 б. п., при этом кредитный риск таких бумаг на уровне ОФЗ, — говорит Юсипов. — Для сравнения: эмитенты 1-го эшелона — квазисуверенные компании — дают премию на уровне 60–80 б. п. В этом плане ИЦБ уникальны — меньше риска с более высокой доходностью. Часто можно услышать мнение, что ИЦБ неликвидны, но это не так. Во-первых, ликвидность в ИЦБ в выпусках по программе Фабрики ИЦБ ДОМ.РФ значительно выше, чем в многотраншевых бумагах. ДОМ.РФ и некоторые крупные банки выступают маркетмейкерами по ним. Во-вторых, ИЦБ имеют особенность — постоянную амортизацию, и инвестор с заданной частотой получает не только купоны, но и часть тела (номинала) облигации. Кроме того, ИЦБ можно отнести к самым социально ориентированным инвестициям, что немаловажно для продвинутых инвесторов, которые думают и о моральных аспектах своих вложений; количество таких людей, к моей большой радости, растет.
— Ипотека в России — самый надежный тип кредитования для банковского сектора: доля просрочек по кредитам на срок 90+ на уровне 1.4%. Это надежнее, чем по любым другим группам кредитов, — говорит Алексей Пудовкин. — В случае ИЦБ ДОМ. РФ фактическая просрочка по кредитам на порядок ниже и составляет 0.16%, но инвесторы ее и вовсе не заметят, так как все просроченные кредиты выкупаются ДОМ. РФ (компания 100% принадлежит Росимуществу, имеет кредитные рейтинги на уровне обязательств Правительства РФ и особый юридический статус института развития).
Чем рискует инвестор?
В случае c ИЦБ ДОМ.РФ главный риск, который возникает у инвестора, — процентный. В структурированных (многотраншевых) выпусках к процентному риску добавляются кредитный риск и риск контрагентов по структуре сделки, добавляет Пудовкин:
— ИЦБ ДОМ.РФ оценивать проще ввиду отсутствия кредитного и инфраструктурного рисков — тут важно оценить только скорость досрочных погашений ипотечных кредитов (CPR). Чем быстрее они будут гаситься заемщиками, тем раньше инвестор получит номинал облигаций и тем короче будет срок, в течение которого он получает доходность по ИЦБ.
ЧТО ТАКОЕ CPR?
Согласно российскому законодательству, заемщик может в любое время полностью или частично погасить ипотечный кредит без каких-либо санкций со стороны банка. Именно эта возможность досрочного погашения — в сочетании с относительно низкими транзакционными издержками и общепринятой практикой выдачи ипотеки с фиксированной ставкой — делает поведение ипотечных заемщиков ключевым фактором неопределенности с точки зрения ценообразования ипотечных ценных бумаг. Риск досрочного погашения влияет на дюрацию облигаций.
В 2010–2016 годах значение годового коэффициента досрочного погашения (Conditional Prepayment Rate — CPR) в рамках всей системы держалось в диапазоне 12–17%, посчитали аналитики «ВТБ Капитал». В 2017–2018 годах оно превысило 20%. Это было связано с увеличением объемов ипотечного кредитования и снижением процентных ставок, что давало заемщикам возможность рефинансировать относительно дорогие ипотечные кредиты. В течение 2018 года показатель досрочного погашения продолжил расти, и в 4-м квартале 2018 года значение CPR достигло почти 26%.
Согласно прогнозам «ВТБ Капитал», к первому кварталу 2020 года CPR снизится до 15–17%, после чего начнет постепенно восстанавливаться и к концу 2024 г. достигнет 18–22%.
— За кредитный риск можно не переживать, там все надежно, — соглашается Равиль Юсипов. — Зато с процентным риском все немного сложнее. Для расчета доходности вы должны иметь следующую информацию: цена, размер номинала, ставка купона, периодичность купона, уровень досрочного погашения (СPR) и уровень дефолтов (CDR). Потом через формулу расчета внутренней нормы доходности (IRR) вы сможете рассчитать доходность вложений. Полученный IRR и будет целевой доходностью. Очень важны показатели CPR и CDR, которые формируют амортизацию номинала, то есть частичное погашение (возврат). Для простоты расчета сегодня примите CPR за 20% и CDR за 1% на 2020 год и 15% и 1% соответственно на 2021-й и дальше.
По словам Пудовкина, ДОМ.РФ реализовал в публичном доступе инструменты оценки ИЦБ: на сайте агентства есть калькулятор ИЦБ, с помощью которого можно рассчитать доходность в зависимости от разных предпосылок и принять инвестиционное решение. Кроме того, калькулятор ИЦБ есть на сайте Московской биржи и в системе Bloomberg.
— Если неправильно рассчитать доходность при вычислении IRR денежного потока, то можно получить несправедливую расчетную цену ИЦБ, — предупреждает Юсипов. — Но этот риск никогда не приведет к убытку и потере капитала. Более того, сейчас в ликвидных выпусках ИА ДОМ.РФ маркетмейкеры ставят узкий bid/offer спред, что значительно минимизирует ошибку несправедливой цены. Всегда можно попросить помощи у своего брокера или посмотреть лист рассылки котировок от ДОМ.РФ, на который можно свободно подписаться.
ИЦБ: правила инвестиций
— Первое и самое главное правило инвестиций в ИЦБ — покупать только старшие транши, — советует Юсипов. — В случае Фабрики ИЦБ все выпуски имеют статус обособленного старшего транша с одним субординированным кредитным усилением в виде поручительства ДОМ.РФ. В многотраншевых ИЦБ всегда есть старший выпуск, обычно он обозначается цифрой 1 или буквой А, и младший транш — транш 2 или Б.
Второе правило — наличие минимальной теоретической подготовки по финансам. Чтобы разобраться в ИЦБ, придется изучить такой раздел финансов, как текущая стоимость денежного потока (NPV). Там нет ничего сложного, но с цифрами все же надо дружить.
Поэтому первые шаги на рынке ИЦБ представитель УК ТФГ рекомендует все же начинать с облигаций ДОМ.РФ. В торговых терминалах они обычно обозначаются как ИАДОМРФ.
Сколько можно заработать на ИЦБ?
Премия по ИЦБ ДОМ.РФ к ОФЗ составляет примерно 110–130 б.п., подсчитал Пудовкин.
— В абсолютном выражении на данный момент это 6.7–6.8%. Но при оценке очень важно понимать, что данная доходность соответствует ожидаемому темпу досрочных погашений, который может меняться на протяжении жизни бумаги, — уточнил он.
— Если мы рассматриваем стратегию buy&hold, тогда это расчетная доходность к погашению исходя из текущий цены, ставки купона и уровня CPR и CDR. Ориентиром может служить доходность к погашению ОФЗ соответствующей дюрации +1.2% годовых. Если же инвестор играет в активную игру и готов делать ставки на «наклон кривой», тут все будет зависит от траектории и скорости движении ставок, тайминга и правильного расчета. В этом случае выигрыш может быть и выше, — резюмировал Юсипов.
Скачайте приложение Yango
Инвестируйте в облигации и получайте стабильный рентный доход
Как правильно анализировать отчетность эмитента
Прогноз курса доллара: простой способ оценки по индексу Биг Мака
Как работают ПИФы и стоит ли в них инвестировать
Кредитные рейтинги, которые вы используете неправильно